7月6日，國(guó)信證券《跨越小康》2020年中期策略會(huì)如期舉行。
首席宏觀分析師董德志準(zhǔn)時(shí)上線直播，作了題為《2020年宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告：復(fù)蘇未盡》的主題演講，從上半年宏觀經(jīng)濟(jì)分析、下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能等方向作出精彩論述。
核心觀點(diǎn)如下：
1、一般債券資產(chǎn)多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者，所以敏感度比較強(qiáng)，但歷史上的股票指數(shù)和債券指數(shù)的相對(duì)變化、折點(diǎn)變化，在絕大多數(shù)的情況下，股票指數(shù)的敏感度要遠(yuǎn)強(qiáng)于債券指數(shù)的敏感度，特別在拐點(diǎn)時(shí)期，這與理論知識(shí)并不相符。
2、前期資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)反映了過(guò)于寬松的預(yù)期，在五月份之后被央行的貨幣政策實(shí)施了糾偏，這并不代表貨幣政策出現(xiàn)收緊，只是把前期過(guò)于寬松的市場(chǎng)預(yù)期做了糾正。
3、通過(guò)二季度市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)變化的方向才是資產(chǎn)價(jià)格和方向的重要依據(jù)，這是在二季度末期確認(rèn)的最關(guān)鍵邏輯。資產(chǎn)變化來(lái)看，一定要關(guān)注名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的方向，而不要過(guò)多糾結(jié)幅度變化，金融市場(chǎng)有效性決定了其時(shí)刻反映著當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)狀況。
4、在短期和中期內(nèi)來(lái)看，實(shí)際GDP依然存在著兩大向上推動(dòng)力，三到六個(gè)月內(nèi)，補(bǔ)償式增長(zhǎng)的推動(dòng)力依然發(fā)生作用。中期看未來(lái)一年時(shí)間，中國(guó)經(jīng)過(guò)了2017、2018年以來(lái)的技術(shù)進(jìn)步，以及推動(dòng)技術(shù)發(fā)展，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，新動(dòng)能的周期復(fù)蘇依然還可能延續(xù)，這是推動(dòng)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向上的主要?jiǎng)恿Α?/p>
5、在疫情的沖擊之中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資在整體的制造業(yè)投資中的占比反而進(jìn)一步的提升，從原來(lái)不足20%的權(quán)重，現(xiàn)在處于25%的權(quán)重，所以疫情不僅不會(huì)影響到高技術(shù)產(chǎn)能的復(fù)蘇基礎(chǔ)，甚至還在各種情況下提升了權(quán)重。
以下是演講全文：
我想跟大家一起來(lái)分享的一個(gè)主題，想知道題目叫做復(fù)蘇未盡，這個(gè)題目，其實(shí)就隱含了兩個(gè)含義。第一個(gè)是已經(jīng)發(fā)生的，已經(jīng)處于復(fù)蘇的進(jìn)程之中，從一季度到目前為止都在復(fù)蘇的過(guò)程中，第二個(gè)含義，可能帶有展望的一些性質(zhì)，覺(jué)得這個(gè)復(fù)蘇的進(jìn)程，還沒(méi)有走到盡頭。
疫情反復(fù)下經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期
4月24日的策略會(huì)提到，宏觀上認(rèn)為當(dāng)時(shí)是最差的時(shí)期，從未來(lái)展望來(lái)看又是最好的時(shí)候，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)最差的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了，在大類資產(chǎn)配置提出重股輕債，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)已經(jīng)度過(guò)了最差的時(shí)期，開(kāi)始蓬勃向上;而避險(xiǎn)類資產(chǎn)，已經(jīng)度過(guò)了最好的時(shí)期，需要做一些謹(jǐn)慎性、防范性的處理。
回顧二季度的觀點(diǎn)，客觀來(lái)說(shuō)有兩點(diǎn)略超預(yù)期，一是疫情的反復(fù)。最近一段時(shí)間國(guó)內(nèi)疫情有零星的反復(fù)，但總體可控;在歐美國(guó)家，特別是美國(guó)的疫情出現(xiàn)明顯超預(yù)期，在整個(gè)二季度的多數(shù)時(shí)間，美國(guó)新增確診人數(shù)都在下降通道，但最近一個(gè)月出現(xiàn)了創(chuàng)新高。
二是經(jīng)濟(jì)反彈比預(yù)期弱。中國(guó)的二季度的GDP還沒(méi)有公布，但在三月底四月初的時(shí)候，我判斷二季度中國(guó)的GDP增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)V型回升，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)二季度GDP能夠達(dá)到6%-7%的水平，但事實(shí)證明當(dāng)時(shí)過(guò)于樂(lè)觀。實(shí)際上，二季度消費(fèi)的補(bǔ)償式增長(zhǎng)低于預(yù)期，導(dǎo)致GDP公布值低于之前的預(yù)期。
從二季度大類資產(chǎn)回顧，避險(xiǎn)類資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)折，上證指數(shù)，南華工業(yè)品指數(shù)以及十年期國(guó)債利率，在三月底四月初之間，股票、商品以及利率依次觸底，開(kāi)始出現(xiàn)回升，利率回升代表價(jià)格下跌，二季度風(fēng)險(xiǎn)類資明顯增強(qiáng)，雖然市場(chǎng)對(duì)于股票有種種擔(dān)心，但是股指穩(wěn)定向上。
美國(guó)情況也基本相似，美國(guó)的利率盤踞在第一位，沒(méi)有繼續(xù)創(chuàng)新低，美股股指也出現(xiàn)了回升，但美股見(jiàn)底的時(shí)間比中國(guó)要晚大概一個(gè)月。因?yàn)橐咔榈淖兓群螅袊?guó)最先出清，美國(guó)滯后。
美元指數(shù)從四月份以來(lái)也不斷回落，美元指數(shù)走低一般意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，整體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)類的資產(chǎn)，股票和商品都是在明顯走強(qiáng)。避險(xiǎn)類資產(chǎn)來(lái)看，債券，包括中、美債券，還有美元指數(shù)，都在價(jià)格回落的過(guò)程之中。特別注意，股票的敏感性程度要更高，在大類資產(chǎn)的見(jiàn)底過(guò)程中股票最先觸底，最先探明底部出現(xiàn)回升。
一般債券資產(chǎn)多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者，所以敏感度比較強(qiáng)，但歷史上的股票指數(shù)和債券指數(shù)的相對(duì)變化、折點(diǎn)變化，在絕大多數(shù)的情況下，股票指數(shù)的敏感度要遠(yuǎn)強(qiáng)于債券指數(shù)的敏感度，特別在拐點(diǎn)時(shí)期，這與理論知識(shí)并不相符。
復(fù)蘇的兩個(gè)新變化
二季度在宏觀經(jīng)濟(jì)層面以及政策層面也出現(xiàn)了兩個(gè)亮點(diǎn)。一是全球在內(nèi)經(jīng)濟(jì)的V型變化?，F(xiàn)在雖然二季度很多數(shù)據(jù)未公布完畢，但是先兆性指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)PMI指數(shù)在1、2月達(dá)到最低，而之后出現(xiàn)V型回升，目前基本上維持在50以上，全球PMI指數(shù)在5、6月份出現(xiàn)了明顯回升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升并不意味著新動(dòng)能強(qiáng)，而是經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)償性增長(zhǎng)。
二是貨幣政策讓位于財(cái)政政策。貨幣政策的權(quán)重性開(kāi)始出現(xiàn)了降低，財(cái)政政策擴(kuò)大，財(cái)政赤字增發(fā)，特別國(guó)債增發(fā)以及地方政府專項(xiàng)債陸續(xù)出臺(tái)。貨幣政策在第二季度出現(xiàn)了一輪明顯的預(yù)期糾偏，中國(guó)的短期政策利率是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)7天逆回購(gòu)利率，這個(gè)利率指引所有短期利率的中樞和標(biāo)準(zhǔn)，政策基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)聯(lián)不大，但與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況以及金融狀況密切相關(guān)，所有的短期市場(chǎng)的貨幣利率都圍繞政策基準(zhǔn)利率為中樞上下波動(dòng)。
在今年的疫情比較嚴(yán)重的時(shí)期，貨幣市場(chǎng)實(shí)際利率運(yùn)行水平顯著低于政策基準(zhǔn)利率，但是進(jìn)入五月份出現(xiàn)了糾偏，偏低的貨幣市場(chǎng)利率逐漸回歸。前期資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)反映了過(guò)于寬松的預(yù)期，在五月份之后被央行的貨幣政策實(shí)施了糾偏，這并不代表貨幣政策出現(xiàn)收緊，只是把前期過(guò)于寬松的市場(chǎng)預(yù)期做了糾正。
站在一季度末二季度初的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)走向的判斷幾乎沒(méi)有分歧，都認(rèn)為一季度GDP同比下降6.8%是最低點(diǎn)，而二季度一定會(huì)比一季度好，但是在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)走勢(shì)的判斷上卻分歧嚴(yán)重，這包含市場(chǎng)對(duì)于這種經(jīng)濟(jì)好壞的判別標(biāo)準(zhǔn)不太一致。一種判別標(biāo)準(zhǔn)是從幅度來(lái)看，二季度同比回升依然偏低，以往的6%左右的水平經(jīng)濟(jì)依然不好，這個(gè)判斷下風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)依然有壓力，避險(xiǎn)類資產(chǎn)依然有機(jī)會(huì)。
二是從方向角度出發(fā)，一季度最差，二季是比第一季度好，同時(shí)金融市場(chǎng)有效地在反應(yīng)當(dāng)期的狀況，二季度轉(zhuǎn)好，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)就會(huì)上行，這是第二種判斷。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在兩個(gè)方向之間來(lái)回?fù)u擺，就產(chǎn)生了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：對(duì)于經(jīng)濟(jì)走向的判斷沒(méi)有分歧，但對(duì)資產(chǎn)的方向判斷分歧嚴(yán)重。
通過(guò)二季度市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)變化的方向才是資產(chǎn)價(jià)格和方向的重要依據(jù)，這是在二季度末期確認(rèn)的最關(guān)鍵邏輯。資產(chǎn)變化來(lái)看，一定要關(guān)注名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的方向，而不要過(guò)多糾結(jié)幅度變化，金融市場(chǎng)有效性決定了其時(shí)刻反映著當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)狀況。
投資行為中關(guān)注的疫情反復(fù)，中美摩擦，政策波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好擺動(dòng)，這些焦點(diǎn)最終要映射到一條直線上，就是要關(guān)注這些焦點(diǎn)所反映出來(lái)的未來(lái)名義GDP的方向如何變化。
名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率方向包括實(shí)際增長(zhǎng)因素，也包括通脹因素，這兩者相加就是名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方向，所以真正的核心點(diǎn)是名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的方向，這個(gè)核心引發(fā)出各類資產(chǎn)價(jià)格的變化。宏觀商業(yè)研究不止是要判斷名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)狀況，還必須要把經(jīng)濟(jì)狀況映射到資產(chǎn)價(jià)格的變化方向之中。
從中短期維度來(lái)看，未來(lái)三到六個(gè)月來(lái)看，利率、股價(jià)其實(shí)都在圍繞著名義GDP的方向上下選擇，只有2015年牛市時(shí)期不太一致。回看2015年牛市，整體的名義GDP增速?zèng)]有回升，但整體估值上行的幅度比較大。如果剔除2015年牛市這個(gè)背離時(shí)間來(lái)看，近20年的實(shí)踐之中，股指、利率的方向都與名義GDP的方向正相關(guān)，但是兩者在幅度上并不相關(guān)。
回顧前半年，在疫情后變化來(lái)看，補(bǔ)償性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是確定性的因素，特別體現(xiàn)在內(nèi)需端。一個(gè)是消費(fèi)，一個(gè)是投資。2003年中國(guó)也遭受過(guò)沖擊，2003年二季度非典結(jié)束，隨后三季度、四季度的消費(fèi)以及投資都獲得了補(bǔ)償性的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致在隨后兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯V型反轉(zhuǎn)。舉例來(lái)看，今年一季度國(guó)內(nèi)疫情沖擊基本結(jié)束后，二季度面臨明顯的補(bǔ)償需求，4、5月份汽車銷售一度達(dá)到將近10%的單月增速，這個(gè)幅度已經(jīng)超過(guò)2009年的水平。
下半年如何走
對(duì)于下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)看點(diǎn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，三季度將會(huì)集中面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度同比繼續(xù)上行，物價(jià)指數(shù)CPI可能居平臺(tái)位置。
以往的名義GDP的驅(qū)動(dòng)主要是受到物價(jià)因素所影響，但今年情況非常特殊，由于疫情造成整體經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)凍結(jié)復(fù)蘇，這種顯著的變化會(huì)使名義GDP驅(qū)動(dòng)動(dòng)力主要來(lái)自于實(shí)際GDP的增長(zhǎng)，所以今年下半年更應(yīng)聚焦實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
在短期和中期內(nèi)來(lái)看，實(shí)際GDP依然存在著兩大向上推動(dòng)力，三到六個(gè)月內(nèi)，補(bǔ)償式增長(zhǎng)的推動(dòng)力依然發(fā)生作用。中期看未來(lái)一年時(shí)間，中國(guó)經(jīng)過(guò)了2017、2018年以來(lái)的技術(shù)進(jìn)步，以及推動(dòng)技術(shù)發(fā)展，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，新動(dòng)能的周期復(fù)蘇依然還可能延續(xù)，這是推動(dòng)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向上的主要?jiǎng)恿Α?/p>
名義經(jīng)濟(jì)增速最權(quán)威的指標(biāo)應(yīng)該是名義GDP，但是由于它的頻率比較低，一個(gè)季度才一個(gè)，所以把它把它高頻化化成月度的水平，用工業(yè)增加值IVA來(lái)代表實(shí)際增長(zhǎng)率，而CPI和PPI分別賦予一定的權(quán)重，70%的CPI加上30%的CPI構(gòu)成類似于GDP平減指數(shù)的通脹價(jià)值指標(biāo)，合成月度形勢(shì)的名義增長(zhǎng)率，可以預(yù)測(cè)未來(lái)的三到六個(gè)月內(nèi)名義經(jīng)濟(jì)增速在向上回升過(guò)程中，預(yù)測(cè)工業(yè)增加值在下半年會(huì)保持在5%-6%之間，目前是在4%。預(yù)測(cè)CPI指數(shù)在三季度會(huì)維持在2.5%-2.8%，四季度可能會(huì)下降到2%附近。進(jìn)入四季度之后，名義增長(zhǎng)率略有回落主要是CPI在四季度可能有所下行，帶動(dòng)了名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率止步。
中期復(fù)蘇的動(dòng)力
是以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能投資為代表的投資，它的研發(fā)支出占比比較高，構(gòu)成中國(guó)未來(lái)一段時(shí)間向上的主體動(dòng)力。在整體的固定資產(chǎn)投資的過(guò)程之中，固定資產(chǎn)投資分成三部分，產(chǎn)能投資，房地產(chǎn)投資和基建的投資，而決定固定資產(chǎn)投資方向的主要點(diǎn)是來(lái)自于產(chǎn)能投資，產(chǎn)能投資部分是以高新技術(shù)產(chǎn)能投資構(gòu)成和傳統(tǒng)產(chǎn)能投資構(gòu)成，在供給側(cè)改革過(guò)程之中，傳統(tǒng)產(chǎn)能投資的一直處于萎縮、出清的狀態(tài)之中，拉低了整體的固定資產(chǎn)產(chǎn)能投資。
但是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能投資的一直在一種欣欣向榮的過(guò)程之中，雖然原先的權(quán)重比較低，但是增速非?？?，整體帶動(dòng)了整體的產(chǎn)能投資不斷向上，而且這種高技術(shù)產(chǎn)能投資受災(zāi)難疫情的影響不大，反而災(zāi)難和疫情會(huì)觸發(fā)高技術(shù)產(chǎn)能投資復(fù)蘇，今年上半年的情況非常明顯的，在疫情的沖擊之中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資在整體的制造業(yè)投資中的占比反而進(jìn)一步的提升，從原來(lái)不足20%的權(quán)重，現(xiàn)在處于25%的權(quán)重，所以疫情不僅不會(huì)影響到高技術(shù)產(chǎn)能的復(fù)蘇基礎(chǔ)，甚至還在各種情況下提升了權(quán)重。
這種帶動(dòng)在隨后的若干個(gè)季度之中動(dòng)力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，當(dāng)新技術(shù)產(chǎn)能能夠帶動(dòng)整體的固定資產(chǎn)產(chǎn)能投資出現(xiàn)復(fù)蘇向上，而基礎(chǔ)建設(shè)投資又在一種回升的過(guò)程之中，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)整體的固定資產(chǎn)投資三分天下有其二，已經(jīng)方向向上了，整體的固定資產(chǎn)投資開(kāi)始出現(xiàn)企穩(wěn)回升了，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)的特色是當(dāng)整體的固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)企穩(wěn)回升之后，整體的經(jīng)濟(jì)增速就開(kāi)始出現(xiàn)向上的勢(shì)頭，所以中國(guó)這一輪的經(jīng)濟(jì)能夠復(fù)蘇企穩(wěn)，它的主要的推動(dòng)力來(lái)自于高技術(shù)產(chǎn)能的投資出現(xiàn)復(fù)蘇，而且今年的這種疫情情況還在客觀情況上加大了這種復(fù)蘇的基礎(chǔ)和權(quán)重，這是對(duì)于中期來(lái)講驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的一個(gè)主要?jiǎng)恿?。宏觀經(jīng)濟(jì)的展望用一句話是復(fù)蘇依舊在路上，也就是復(fù)蘇未盡。
關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
