作為財富管理行業(yè)的一名老兵，直到2020年我才真正看到財富管理蓬勃發(fā)展的希望。大家肯定想問，何出此言?我先分享兩個經(jīng)歷。
其一，去年三季度開始，諾亞摒棄非標(biāo)固收，全面轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，某頭部券商的區(qū)域銷售老大主動找到我們，他談到，非標(biāo)類固收+隱形剛兌，這跟拉存款沒啥區(qū)別，每家機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)前面支個廣告牌，上面寫上期限、預(yù)期收益率，誰的收益率高誰就能吸引客戶，這叫財富管理嗎?因?yàn)榉菢?biāo)類固收的存量較大，所以彼時他對諾亞轉(zhuǎn)型能否成功，仍持懷疑態(tài)度。不過，這位資深專家在看到諾亞2020年一季報時，豎起了大拇指。
其二，2018年我們在回訪一位全權(quán)委托客戶時，對方對業(yè)績表現(xiàn)頗有微詞，大意是資產(chǎn)配置一頓操作猛如虎，不如來個非標(biāo)類固收，甚至比不上銀行理財。雖然在2015至2017年，股債混合策略能做到7%/年的收益率已較為不易，但8-9%/年的非標(biāo)類固收產(chǎn)品比比皆是。伴隨著理念的成熟，2020年春節(jié)后這位客戶選擇了目標(biāo)回報股票多策略定制產(chǎn)品。
兩段經(jīng)歷的背后是行業(yè)的變遷，時代的更迭。從打著“高回報、高流動性、低風(fēng)險”旗號的“小兄弟”P2P產(chǎn)品被證偽，到非標(biāo)類固收的“扛把子”信托行業(yè)即將迎來全新的監(jiān)管新規(guī)，一個財富管理的舊時代宣告結(jié)束。而在定義新時代之前，我們需要重新思考財富管理的錨是什么?如何再造?又如何百煉成鋼?
本文分為上下篇，上篇中主要和大家探討新時代下財富管理行業(yè)的定位，以及當(dāng)下經(jīng)濟(jì)中存在的尾部風(fēng)險是如何撼動財富管理之錨的。
定位財富管理之錨：目標(biāo)回報
財富管理的屬性是服務(wù)行業(yè)，所以它的錨必然由客戶決定，而這個錨一直都在，那就是客戶心目中的目標(biāo)回報。其有底線，如同黑石的蘇世民、橡樹的馬科斯所說的，不要虧損本金;其亦有詩和遠(yuǎn)方，追求長期復(fù)利，每年8%，60年的復(fù)利高達(dá)101倍;每年6%，60年的復(fù)利也高達(dá)33倍。如果能達(dá)到這樣的投資回報率，一代人創(chuàng)富，兩代人傳承，富可過三代也。
理解了這一點(diǎn)，下次再有客戶問你，你們做財富管理的，可以實(shí)現(xiàn)多少收益率啊?千萬不要認(rèn)為客戶不專業(yè)，其實(shí)這就是最為直接和合理的靈魂拷問。
錨定之后，中國財富管理行業(yè)帶著目標(biāo)回報的使命上路了。投資者教育就從“你不理財，財不理你”、“你可以跑不贏劉翔，但要跑得過CPI”等通俗易懂的口號開始。而在產(chǎn)品供給端，過程中看似無波動的單一非標(biāo)類固收產(chǎn)品，大受歡迎，客戶需求踴躍，各類通道非常通暢。以致于在資管新規(guī)出臺前夜的2017年末，中國資管行業(yè)的整體規(guī)模突破100萬億元(含通道業(yè)務(wù));其中非公募資管計劃超過30萬億元、信托計劃超過20萬億元，據(jù)中金公司研究部測算，這兩者中超過50%為通道業(yè)務(wù)。
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模f得資訊，中金公司研究部;注：信托通道業(yè)務(wù)用單一信托規(guī)模近似替代，券商資管、基金專戶及子公司通道規(guī)模數(shù)據(jù)來自中國證券投資基金業(yè)協(xié)會;公募產(chǎn)品統(tǒng)計口徑包括銀行非保本理財、公募基金，私募產(chǎn)品口徑包括資金信托計劃、保險資管、券商資管、基金專戶、基金子公司資管計劃、期貨資管以及私募投資基金
非標(biāo)債權(quán)是非標(biāo)類固收產(chǎn)品的底層資產(chǎn)之一，用其中一種情形舉例——上市公司大股東，在上市體外開展投資，未來期待標(biāo)的公司獨(dú)立上市，或者上市公司定向增發(fā)予以收購，完成退出;因?yàn)橥顿Y金額較大，大股東在自有資金之外，一方面拿上市公司股份進(jìn)行質(zhì)押融資，另一方面以標(biāo)的公司為融資主體，個人提供連帶責(zé)任擔(dān)保，最終大股東通過不同渠道、不同方式完成融資，而資金則來源于各類投資人(體現(xiàn)為非標(biāo)類固收)。對于該大股東而言，隨著上市公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，所持股份市值的增加，以及標(biāo)的公司的成熟，可抵質(zhì)押物的價值提升，其后續(xù)仍可通過上述同樣方式持續(xù)開展融資，進(jìn)而業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大。
在高歌猛進(jìn)的經(jīng)濟(jì)大潮下，勤奮和睿智的企業(yè)家們，迅速解鎖了各類融資工具的說明書。股票融資、債務(wù)融資、資產(chǎn)證券化，債務(wù)融資中的銀行信貸、債券融資、信托、資管通道等，杠桿普遍加的很足，即便到了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行數(shù)年后的2019年11月末，微觀杠桿率(規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率)仍為56.9%。
而扭曲早已發(fā)生。2019年非金融A股上市公司累計凈利潤增速為0.3%，ROE(凈資產(chǎn)收益率)放緩至7.9%;今年一季度清算的信托項(xiàng)目平均年化綜合實(shí)際收益率8.24%;當(dāng)上市公司ROE尚不及融資成本(投資人收益+通道成本)，持續(xù)下去，恐怕沒人愿意去做權(quán)益投資。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的翹楚，上市公司ROE尚且如此，大量的中小企業(yè)境況自不待言。
撼動財富管理之錨：尾部風(fēng)險
杠桿是個雙刃劍，當(dāng)基本面向上時，杠桿起到正向作用，放大使用者的收益;當(dāng)基本面向下時，杠桿風(fēng)險會反噬杠桿使用者，黑石也曾有這樣的遭遇。蘇世民說，任何投資的成功與否在很大程度上取決于所處經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)點(diǎn)。非標(biāo)類固收也不例外。
2007年，中國GDP增速高達(dá)14.2%;此后2008-2009年由于受全球金融危機(jī)影響，GDP增速降至10%以下;2010年反彈至10%上方，但自此之后，GDP增速拾級而下，2019年為6.1%。
圖：中國經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩
與GDP增速下降同步的是另一個指標(biāo)的上升，也即商業(yè)銀行不良貸款，2011年四季度，商業(yè)銀行不良貸款余額和比率出現(xiàn)了自2005年以來的首次“雙升”，而銀行信貸是社會融資的重要支柱。從央行公布的貸款核銷數(shù)據(jù)，2018年1月首破2萬億元;2020年4月底，已達(dá)到4.27萬億元，同期本外幣信貸余額近163萬億元，貸款核銷規(guī)模占比2.62%。
而在2015年股市巨幅波動之前，負(fù)債率過高的企業(yè)已暴露風(fēng)險跡象。曾記得，2014年某浙江民企的地產(chǎn)項(xiàng)目融資出現(xiàn)兌付困難，幾經(jīng)騰挪，勉強(qiáng)度過難關(guān);2015年上半年資本市場短暫狂熱，該企業(yè)因此獲得繼續(xù)擴(kuò)張的資本，然而2018年以來的債務(wù)違約，壓垮了企業(yè)的資金鏈，最終尋求破產(chǎn)重整。
非標(biāo)類固收的尾部風(fēng)險已然醞釀。一是因?yàn)槠髽I(yè)盈利能力下降，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營性活動現(xiàn)金流衰竭;二是因?yàn)橘Y產(chǎn)價格疲軟，變現(xiàn)能力下降，投資性活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的難度加大;三是因?yàn)榻鹑隗w系內(nèi)部的信用收縮，尤其是在同業(yè)信仰告破之后，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行效率下降，對企業(yè)籌資性活動現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。
安信信托揭開了冰山一角。截至2020年一季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模21.3萬億元，其中資金信托余額17.7萬億;風(fēng)險項(xiàng)目個數(shù)1626個，涉及規(guī)模6431億元，其中集合類約3949億元、單一類約2414億元，分別占各自總規(guī)模的3.9%和3.1%。(數(shù)據(jù)來源：中國信托業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站)
積重難返，險象環(huán)生。資管新規(guī)出臺之前，央行已在2017年金融穩(wěn)定報告中專題討論資管亂象，包括多層嵌套、資金池運(yùn)作、剛性兌付、監(jiān)管套利等。自2018年開始，其他類私募基金、傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)、銀行理財、信托計劃等漸次收緊。監(jiān)管部門連發(fā)多道金牌之后，融資類資管業(yè)務(wù)增速終于放緩，社會融資中委托貸款自2018年3月以來、信托貸款自2018年10月以來至今，同比持續(xù)負(fù)增長。
這些尾部風(fēng)險足以撼動財富管理之錨，因?yàn)榉菢?biāo)類固收的底層資產(chǎn)往往非常集中，無法起到分散風(fēng)險的作用，且缺乏流動性，導(dǎo)致投資人不僅無法獲得目標(biāo)回報，更有可能損失全部投資本金。
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